走过由债牛转向阴跌的2025年，新的一年债市走势分歧加大。元旦节后，银行间市场主要利率债收益率仍以上行为主，1月6日，10年期品种收益率来到1.88%的阶段新高，30年期品种收益率则直接突破2.3%，一度行至2.315%。
回顾近几年债市情况，多数年份以较上年更低的利率起点开局，2026年的起点明显更高，也被视为一种交易安全垫。但展望全年，中信证券首席经济学家明明认为，债市的干扰因素依然较多，利率预计将先下后上。
短期来看，综合考虑年初货币宽松预期不强，叠加供给压力等忧虑增加，机构普遍预测债市走势偏弱。央行日前披露的数据显示，2025年12月公开市场买卖国债净投放流动性500亿元，继续低于市场预期。
阴跌的债市驶入2026
相较于单边债牛的2024年，2025年债市圈的日子不太好过。尤其是去年四季度以来，持续的阴跌与机构抛售形成负反馈，长债利率大幅上行。
截至2025年12月31日，10年期国债期货主力合约全年累计跌了0.95%，30年期主力合约累计跌幅达到5.62%。银行间现券方面，10年期国债活跃券“25附息国债16”票面利率1.83%，年末收益率收于1.85%，比11月初1.79%的低点提升了6BP（基点）；30年期国债活跃券“25超长特别国债06”票面利率2.15%，年末收益率收于2.265%，比上市之初2.075%的低点上行了19BP。
回顾过去几年，以10年期国债收益率为例，多数年份是以较上一年更低的起点开局，尤其是2025年利率起点较2024年下降了近1个百分点。2026年开年，在以更高起点开局之后，债市利率继续延续着这一上行趋势。
在1月4日出现小幅下行后，银行间市场主要利率债收益率重现上行趋势，5日，10年期和30年期品种收益率分别上行了2.1BP、3.25BP。到了6日，银行间市场主要利率债收益率继续大幅上行，国债期货全线下跌，30年期主力合约收跌0.31%报110.93元，10年期主力合约收跌0.13%报107.7元，5年期和2年期主力合约也有不同程度下跌。
截至发稿，“25附息国债16”“25超长特别国债06”收益率分别上行2.15BP、2.85BP，报1.883%、2.3125%。盘中，二者最高一度分别触及1.8875%、2.315%。这也是“25超长特别国债06”发行上市以来，收益率首次上破2.3%点位。
从消息面来看，日前央行公布了2025年12月各项工具流动性投放情况，其中显示，公开市场买卖国债工具净投放流动性500亿元。多位机构人士表示，自2025年10月重启国债买卖以来，央行维持着每月200亿元至500亿元的净买入量，相较于2024年8月～12月每月动辄1000亿元至3000亿元的净买入量，明显低于市场预期。
不过，光大证券固收分析师张旭认为，在央行重启买债后的最初几个月，审慎控制买入规模是最为适宜的做法。
“较多债券市场投资者期盼央行能多买入些国债，特别是（超）长期限品种，从而推动债券收益率下行。”他结合公开市场国债买卖影响债券收益率的两个路径分析说，央行买卖国债的操作本身会不可避免地改变市场供需关系，从而影响债券收益率；同时，投资者会交易央行买卖国债的信息，从而加大债券收益率的波动。“我们倾向于认为，收益率下行在很大程度上来自第二个渠道。”
张旭进一步表示，在现阶段，公开市场国债买卖主要定位于基础货币投放和流动性管理工具，因此需要控制该工具对于债券收益率的影响。如果预期层面的影响过于明显，必然会制约该工具主要作用的发挥。
全年收益率预计先下后上
展望2026年，债市的干扰因素有哪些？长债利率将如何演绎？
明明认为，相较于往年，2026年较高的静态收益率起点为全年交易提供了更高的安全垫，但扰动因素依然很多。华泰证券固收分析师张继强提到，开年债市的核心关切主要来自四个方面：基本面、资金面、债市供给、机构行为。
对于财政靠前发力可能带来的供给冲击，张继强认为，全年广义赤字增幅有限，整体供给压力可控，更需要关注供给节奏和期限安排。“国债方面，2026年一季度发行计划与2025年同期差异不大，仅将50年期一般国债从2月调至3月（规避春节）。地方债从发行计划看，一季度发行量较大、期限偏长。综合来看，1月政府债净供给预计为8311亿元，总发行规模为1.73万亿元，分期限看，长债、超长债发行规模预计分别为7536亿元、4276亿元，长端集中供给或阶段性压制利率表现。”他在最新报告中表示。
从需求端来看，机构做多力量不足仍是债市走弱的关键。2025年最后一天，备受关注的公募基金销售新规落地，此前关于新规对债市影响的担忧也“靴子落地”。
张继强认为，新规对监管导向和机构业务发展适度平衡，赎回费安排如期放宽，债基灵活性与性价比弱化问题虽难免，但冲击程度预计可控。年初公募行为的另一个关注点是去年末“冲量”资金的撤出节奏。
“如科创债ETF在2025年年底出现明显冲量行为，若这部分资金在今年初获利了结或撤出，对市场可能有结构性扰动，需持续关注。需求端的主要亮点仍在中小保险，在久期缺口压力下仍有加配长久期地方债等诉求。此外，股市春季行情的预期有所增强，要关注风险偏好变化和对债市资金的挤出效应。”张继强表示。
眼下，在基本面尚无明显变化、供给端存在压力预期等背景下，央行购债规模提升空间依然是市场焦点。明明认为，在银行△EVE指标约束、保险资金权益配置比重抬升、公募债基负债未稳等情况下，政府债券的供需状态较2025年初已有反转，央行对于购买国债、流动性管理等事项的态度预计也和2025年初呈现相反思路，购债规模预计有提升空间，资金利率贴近利率走廊下沿运行的概率较大。
央行购债规模后续会否提高、何时提高？在张旭看来，当市场淡化对央行买债关注度时，央行反倒可能逐步“加量”。“事实上，近期投资者对于央行买债规模的关注已较去年12月时淡化了许多。”他在报告中的最新判断显示，在最终可能达到的理想状态下，投资者会像对待每日公开市场逆回购操作那样对待国债买卖操作的信息，央行亦能够灵活地通过公开市场国债买卖工具投放基础货币、调节银行体系流动性，且不会对债券收益率造成过度影响。
对于债市中长期走势，明明提示，进入年中阶段后，预计随着通胀读数的回升，以及越来越多区域完成化债后重新具备扩表的条件，债市不利因素将增加，利率探底后再度回升的可能性不小。
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亓宁
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